德邦国际【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：输入型通胀交易手册

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【固收】吕品：输入型通胀交易手册

【固收】吕品：债券熊市可能正在结束

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【策略】徐驰：A H股市场周度观察（3月第3周）

【策略】徐驰：如何理解本周贵金属的大跌？

今日重点

►【固收】吕品：输入型通胀交易手册

吕品｜中泰固收首席

S0740525060003

去年底展望今年，通胀是今年资产表现的核心变量。到了3月，“通胀了，却以一种意想不到的方式”，并非需求拉动、抑或政策“反内卷”，反而是战争的爆发带来“能化升—万物落”的通胀拉升。

如果战争持续，资产定价与其说是“通胀”，倒不如说是“输入型通胀”，市场可能需要区分。本文复盘了上世纪的三次战争引发的输入型通胀与2020年以来国内的三次通胀格局，为输入型通胀交易提供参考。

第一次“石油危机”（197310-197403）：“滞胀”首次降临，商品涨幅领先，价格传导顺畅。

宏观交易线索从“弱美元”切换到“滞胀”交易：石油一路狂飙、美股交易衰退、美债延续上行、美元由弱转强、成本传导和通胀预期推动商品成为最亮眼的资产。

这一时期大类资产表现：（1）商品>美元>美债>美股。（2）通胀传导顺畅，商品中，能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，分别上涨293.3%、214.4%、71.3%、32.9%和23.1%。（3）贵金属涨和债券跌，和危机爆发前的“去美元化”有关。（4）美元在石油危机之后转强，并一度压制贵金属。

第二次“石油危机”（1979-1980）：以衰退为代价暴力加息，摆脱滞胀阴影，美股表现最亮眼。

第二次石油危机更像是前一次危机延续。在“滞胀”长期化的环境中，美股已经充分定价“滞”或“衰退”。政策层面，沃尔克不惜以衰退为代价的暴力加息，最终走出了滞胀循环。市场与其说是交易滞胀，不如说在边际交易通胀。美股走出衰退定价，商品、美元都开始走强，而债券利率下行。

大类资产表现上：（1）股票>商品>美元>美债，标普500、CRB指数和美元指数分别上涨38.9%、13.3%和2.8%，10Y美债利率上行384BP。（2）在加息周期中，美债利率上行，美元却震荡偏弱。（3）低估值的美股反而因沃尔克的加息而提振信心。（4）商品内部，贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导并不顺畅。（5）有色面临暴力加息和高油价带来的衰退，反而在危机后期下跌。铜铝一度分别下跌35.6%和32.9%。

海湾战争（199008-199101）：衰退与降息周期下的“输入型通胀”插曲，债表现最佳，风险资产均下跌。

相比前两次石油危机，本次战争更像是经济周期中的一个小插曲。原因有二，一是美国为代表的联军直接下场，不对称的军事优势快速结束了战争；二是西方国家在经历前两次危机之后，原油库存机制发挥作用，有效压低了油价。最终资产定价更偏“衰退”。

大类资产表现上：（1）美债>美元>商品>美股，美元指数、CRB指数和标普500分别下跌6.8%、7.5%和9.6%，10Y美债利率中枢下行38BP。（2）降息环境下，市场在“通胀担忧”和“衰退交易”之间切换，美债利率先上后下，美元持续走弱。（3）衰退环境与风偏回落，美股下跌，美债利率下行一度提振美股表现。（4）商品中，能源>肥料>贵金属>农产品>金属，较战争前分别+29.7%、22.5%、1.5%、-1.3%和-8.9%。

2020年以来，国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现。

对比海外持续时间较长的战争阶段，国内近年来的输入型通胀/供给驱动通胀持续时间相对较短，2020年以来有三个代表性阶段：2021年下半年的供给驱动型通胀；2022年3月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及2025年7月-10月的“反内卷”带动价格反弹。

相比海外，国内输入型或供给驱动型通胀的影响远远更小。一方面，在偏弱经济环境和降息周期下，前两次输入型/供给驱动型通胀反而带来经济的下行风险，对于利率的影响有限；另一方面，国内政策的调控效果较好，这三次输入型/供给驱动型通胀的持续时间都远远短于海外。最终，通胀都没有改变各类资产本身的定价逻辑。

通胀方面，（1）2021年7-10月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%；（2）2022年2-4月，2022年2月“俄乌冲突”爆发，原油驱动工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1%；（3）2025年7-8月，“反内卷”驱动下，工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。

大类资产表现上，商品始终占优：（1）“能耗双控”阶段：商品>债券>股市，商品上涨9.5%、利率下行12.2BP、股市下跌0.1%；（2）“俄乌冲突”阶段：商品>债券>股市，商品大幅走强而股债双杀。商品上涨19%，10Y利率上行4.4BP，上证指数下跌11.3%；（3）“反内卷”阶段：股市>商品>债券，权益和商品共振，利率上行。上证指数、商品分别上涨9.5%和3.9%，10Y利率上行10BP。

商品内部，有色、黑色、能化均能上涨，贵金属则与海外宏观环境相关性更高。（1）“能耗双控”阶段：能化>农产品>有色>黑色>贵金属，涨跌幅分别位31.8%、13.7%、10.8%、7.7%，贵金属下跌6.3%。（2）“俄乌冲突”阶段：黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和6.8%。（3）“反内卷”阶段：黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和1.7%。

债市和利率对通胀交易并不一致，短期的输入型/供给驱动通胀，不一定导致利率中枢的变化。在这三个阶段中，政策利率未发生明显调整：

（1）在通胀持续最长、影响最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月间，10Y利率月度中枢最高较6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。

（2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y利率小幅上行。较2022年1月，10Y利率中枢最高上行5.3BP。当时2022年3月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。

（3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。

复盘海外和国内输入型通胀期间大类资产表现的月度走势，不难发现，输入型通胀的大类资产走势并没有统一范式。

事实上，由于市场的学习效应，近年来不少大类资产的相关关系都在被破坏，比如黄金和原油，黄金和BTC，甚至是权益和债券之间，是一个全球性现象等。

输入型通胀的定价除了“通胀”之外。还有“衰退”和“滞胀”的组合。大类资产表现与其所处的宏观环境有关，在资产组合里，表现最优资产可能是股票，也可能是债券。

细分资产中，能化商品相对占优，一般持续到危机实质性解除之后。但原油的涨幅逐渐收窄，海湾战争期间原油价格中枢涨幅最低为17.3美元/桶。一方面能源多样化之后对于原油的依赖度有所下降；其次IEA在战争爆发之后释放原油库存；战争的持续与影响时间越来越短，海湾战争与俄乌冲突的实际影响时长仅为1个季度。

通胀传导往往不成立，仅能传导至能化品，未必导致农产品的上涨。3月以来能化的上涨并非由于有色或宏观周期的传导，而是地缘冲突产生的溢价。市场关注的“农产品”传导可能并不成立，在海外三次战争引发的通胀中，农产品（大豆、大麦、白糖）表现并不一致，每个阶段都有持续走熊的农产品。

战争持续时间越长，对于有色越发不利。有色在战争初期确实会冲高1-2个月。但第二次石油危机中期，有色就伴随着加息和衰退风险而一度下跌超过30%。而在海湾战争期间，铜仅上涨了2个月就重回下跌趋势。有色表现的本质原因还是通胀持续带来的衰退风险。

贵金属逻辑相对独立，并不一定受益于通胀预期的上行。除了短期受地缘风险溢价影响，还会受美元强弱、加息/降息环境等影响。例如第一次石油危机中，美元由弱转强一度压制贵金属下跌；而在国内的“能耗双控”期间，海外加息周期下，贵金属依旧延续下跌。

输入型通胀对权益资产的影响更像是事件的催化冲击。高估值+衰退风险，权益下跌（2022年俄乌冲突、海湾战争）；低估值阶段，即便通胀上行并伴随衰退风险，权益仍然可能上涨（第二次石油危机）。虽然输入型通胀并不影响大盘表现，但在板块的相对收益上，周期板块往往都能跑赢大盘。

利率本质受通胀预期+货币政策影响，尤其是国内债市对于输入型通胀并不敏感。国内似乎并不直接交易通胀预期的变化，例如能耗双控时，通胀上行、而利率下行；对海外来说，降息周期下，通胀预期的上升似乎也不影响利率的下行（海湾战争期间）；而在偏中性的环境下，利率往往上行。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，历史数据有效性减弱。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《输入型通胀交易手册》

发布时间：2026年3月22日

►【固收】吕品：债券熊市可能正在结束

吕品｜中泰固收首席

S0740525060003

从去年2月份的“负债荒”，作为本轮债券熊市的起点，至今已经一年，“数浪”的角度，利率已经经历了七浪左右的下跌；从调整的时间窗口上，债市已经接近了历史回归的尾声。

利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美：1）通胀兑现；2）债券供需；3）基本面度数向好，平减指数提高；4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”。

这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。

去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。

熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷。公募基金的久期已到极低水平（约2.8年），在30年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。做空者需要借贷。另外一方面，其实多老券、空T6的策略，其实并未显著赚钱。

任何资产定价的逻辑，都要回归到机构行为力量的推动，那么现在的期限利差，很可能到了历史较高水平。

本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分。10年与30年国债的利差已拉开至50-55个BP，回到了2010年的历史中位数水平之上，但考虑到静态票面的调整，可能是接近历史70%的分位数水平；这种定价不仅反映了通胀的三轮博弈，进一步走陡的赔率已显著降低。

而且，这一轮通胀的叙事基础极度不稳定。本轮通胀是今年的第二轮通胀交易，第一轮在1月。市场当时都看到了通胀的结果，但对通胀路线的预期上，三条主线到现在都未兑现：1）有色链、2）黑色链；3）反内卷新能源链。

期限利差冲到47BP后调整后，油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易：

另外，相比于市场注意力的焦点都在通胀上，但实际上新型的通缩逻辑正在或隐或现。

美股从去年年底就没再上涨、港股科技在今年1月份应用催化后开始调整，逻辑线索都为更新的AI公司杀老科技公司商业模式和估值。并且引发了一系列热议：科技导致结构性失业、结构性失业是通缩交易，一直是市场都能接受的故事，但只有资产价格的确认，才会让逻辑和现实发生连接。

我们可能看到，相比于去年的科技牛和债牛没有共存，并且科技牛往往带动了较强的社会风险偏好；当下，科技和利率的关系，可能正在进入下半场。

左侧品种如何参与？总体上，债市现在仍然处于很强的“熊市思维”，而且逻辑愈发完美，但实际上无论是供需、通胀、筹码等逻辑，其实都有可推敲之处。市场比1月份更空了，但实际上点位的性价比也并不是很高。

另外长地方债的配置上，在2.5%以上买盘还是比较强，一直没有真正让保险机构感到真正调整到位；在短端，存单和10年内品种也较难撼动，也让交易性机构感到焦虑。

债券熊市结束可能需要：1）空头回补；2）叙事再切换；3）固收资产注意力回归。

目前看，必要但不充分。所以左侧品种可以抱着不必第一次抄底就成功的目的，适当从冷漠转移到关注，从旁观债熊的结束到参与熊市的结束。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《债券熊市可能正在结束》

发布时间：2026年3月22日

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►【策略】徐驰：A H股市场周度观察（3月第3周）

一、A股：

【市场走势】本周A股市场整体承压，主要宽基指数跌多涨少。从宽基指数来看，中证500、中证2000、北证50跌幅较大，分别下跌5.82%、5.70%、5.76%；创业板指相对抗跌，本周累计上涨1.26%。从风格指数来看，本周中盘价值、中盘成长板块跌幅较大，分别下跌7.36%、6.56%。成交额方面，本周日均成交额为2.21万亿，环比下滑11.51%。

【深入剖析】本周A股市场受多重因素交织影响，板块表现分化明显。一方面，美联储释放鹰派信号，对A股形成流动性压制。另外，中东地缘冲突持续发酵，本周油价迅速上涨，流动性冲击传导至贵金属板块，带来黄金白银大幅下跌，并逐步传导至有色金属。本周钢铁，有色金属，基础化工板块整体跌幅较大。

【预期展望】展望未来，美伊冲突或有“长期化”趋势。短期直接反映油价风险的航运，石油石化板块交易已高度拥挤，短期博弈性价比不高，而地缘冲突带来的长期影响或仍未被充分计价。关注新能源等石油替代板块的长期需求，以及全球制造业扩张周期带来的工程机械等板块长期机会。

二、港股：

【市场走势】本周港股市场整体小幅调整。指数方面，恒生指数下跌0.74%，恒生科技指数下跌2.12%，恒生国企指数下跌1.12%。从行业来看，本周港股综合企业、金融业涨幅较大，分别上涨2.23%、1.78%；原材料业、资讯科技业跌幅较大，分别下跌11.26%、5.02%。

【深入剖析】本周港股板块表现分化。美联储鹰派表态对港股流动性环境形成压制，资讯科技业本周领跌。金融业、综合企业等防御板块相对抗跌，能源业受中东局势及油价波动支撑小幅上涨。

【预期展望】展望后续，港股市场短期或维持震荡格局，但结构性机会仍存。当前恒生科技指数估值具备较高性价比，中长期配置价值渐显。板块配置上，建议采取"哑铃策略"：一端配置高股息防御资产（能源、电讯、公用事业），作为底仓应对波动；另一端关注估值已大幅回调的互联网龙头，其AI转型与业绩改善或带来估值修复机会。

风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《A H股市场周度观察》

发布时间：2026年3月22日

报告作者：徐驰中泰策略行业首席S0740519080003

►【策略】徐驰：如何理解本周贵金属的大跌？

一、如何理解本周如何理解贵金属的大跌？

近期黄金与原油价格走势的反向相关性大幅上升，原油本周涨幅较大，而贵金属本周跌幅较大。通常而言，油价上行往往通过两条路径利多黄金：一是地缘冲突加剧带来的避险需求提升；二是能源价格上涨推升通胀预期，从而增强黄金的抗通胀配置价值。因此，油价与黄金往往呈现出一定程度的同向关系，特别是通胀预期抬升后，黄金配置需求应当上升。

然而，本轮市场表现显示，黄金的定价逻辑正在发生阶段性转变。随着过去一年黄金价格持续上涨，其资产属性已由“避险资产”逐步向“交易型风险资产”演化。一方面，全球流动性宽松预期、央行购金以及地缘风险共振，推动黄金价格累积较大涨幅；另一方面，资金持续流入使得黄金交易结构趋于拥挤，价格对边际流动性的敏感性显著提升。在此背景下，黄金不再仅由基本面驱动，而更多受到资金面与交易结构的影响。

二、冲突长期化担忧上升，原油风险博弈性价比下降

本周能源价格尤其是原油远期价格出现明显抬升，反映出市场对冲突长期化的预期正在形成共识。在短期交易层面，资金已快速向油价敏感资产集中，短期资金过度拥挤，博弈性价比不高。本周市场的核心扰动因素依然来自美伊冲突持续升级所引发的地缘政治风险重定价。自本轮冲突发酵以来，油运、港口以及煤化工等板块出现阶段性快速上涨，且涨幅与油价波动及地缘局势演绎高度同步。这些主线本质上仍是在博弈短期的事件演绎，短期波动较大。在当前阶段，市场对冲突长期化的预期已在较大程度上被价格反映，继续博弈事件升级的边际性价比正在下降。一旦地缘风险出现边际缓和或交易热度下降，收益或面临快速回吐，叠加当前部分板块交易偏拥挤，板块波动显著放大。

三、地缘冲突长期化，A股哪些板块或持续受益？

油价中枢抬升所带来的中长期结构性变化，仍未被市场充分定价：一、新能源产业链的外需逻辑或不断强化。俄乌战争爆发后，欧盟委员会提出名为REPowerEU的方案，推动新能源发展。本轮美伊冲突若持续演绎，全球能源体系的“去化石能源依赖”趋势或进一步强化，各国在能源安全与能源转型之间寻求再平衡，新能源投资有望成为中长期确定性方向之一。从边际变化来看，本周五储能板块已出现明显异动，反映出部分资金开始提前布局这一逻辑。此外，电力或成为人工智能发展的一大瓶颈，AI为新能源链条打开了新的需求空间。为了快速满足AI等新兴产业带来的用电缺口，新能源几乎是唯一选择。光伏、储能、电力电子和第三代半导体等领域在 AI 时代的需求将远超预期。

进一步从更长周期视角来看，地缘政治动荡或已从阶段性冲击演变为结构性趋势。过去几年中，全球主要经济体军费支出占GDP比重持续上升，欧洲、日本等国家均显著提升国防预算，美国亦维持高位扩张。

一方面，上游资源品需求中枢抬升，有色金属在军工、能源及制造扩张中的需求支撑增强；另一方面，中游设备制造需求同步提升，工程机械、电力设备等板块有望受益于全球基础设施与制造能力重构。对于中国而言，凭借完整的工业体系与成本优势，在本轮全球制造业再布局中仍具备较强的出口竞争力，相关行业的外需中枢有望抬升。

四、投资建议

短期维度上，建议降低对油运、港口及煤化工等“冲突交易型”板块的参与强度。中长期维度上，建议重点关注新能源与全球制造业重构两条主线：一、在能源安全与电力需求扩张（AI算力驱动）背景下，光伏、储能、电力设备等新能源产业链外需有望持续提升；

二、地缘动荡推动全球制造业向“安全优先”重构，有色金属、工程机械及高端装备等板块的需求中枢或系统性上移，更具中长期配置价值。

风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何理解本周贵金属的大跌？》

发布时间：2026年3月22日

报告作者：徐驰中泰策略行业首席S0740519080003